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            2019年上半年中國定制家具與軟體家具回顧及行業發展前景分析[圖]

            2019年08月05日 14:34:27字號:T|T

                地產竣工今明兩年向好提供穩定基本面,預計家具板塊基本面下半年環比向上。三季度可期待要素有三:Q3逆周期政策有望修復提振板塊估值(全裝修鏈條低估值最受益),去年Q3-Q4(尤其是Q4)行業增速的低基數提供收入增速環比向上的可能性,5月份竣工增速同比-22%增長悲觀預期兌現,后續Q3逆周期政策預期下流動性有望好轉,推動竣工提速提升基本面修復預期,較弱的供需數據有助于緩解政策壓力。預計2019-2020年真實竣工好于2018年,預計增速均為5-10%,與廣發地產組觀點吻合,具備階段性某幾個月增速超過20%的可能性,真實竣工數據回暖有望帶動龍頭定制家具在2020-2021年收入增速向上修復至20-25%。地產商往往會在根據銷售面積安排竣工交付,銷售增速后續若能逐步見底,也為下半年真實竣工修復奠定基礎。

             

            2019-2020年地產真實竣工面積增速預測

            數據來源:公開資料整理

                2019年5月4大一線城市新房銷售同比增長11.10%,12個二線城市新房成交同比上漲3.92%,22個三四線城市新房成交同比回落4.45%。2大一線城市(北京、深圳)二手房交易受基數影響5月份成交同比下滑8.79%。銷售面積從結構觀察,一線城市的交易熱度拐點往往領先于全國地產銷量的拐點,對二三四線城市銷售有指引效應。

            北京+深圳城市二手房交易面積(萬平米、月度)

            數據來源:公開資料整理

            4大一線城市新房交易面積(萬平米、月度)

            數據來源:公開資料整理

            12大二線城市新房交易面積(萬平米、月度)

            數據來源:公開資料整理

            22個三四線城市新房交易面積(萬平米、月度)

            數據來源:公開資料整理

            11個二三線城市二手房交易面積(萬平米、月度)

            數據來源:公開資料整理

            各年份一二三四線城市新房銷售面積占比

            數據來源:公開資料整理

                預計家具板塊基本面未來3個季度環比向上:2019Q3-Q4受益于低基數,2019Q4-2020Q1受益于竣工面積逐漸轉暖。真實竣工增速可能階段性攀升至20%以上,帶動定制家具在1-2個季度內收入增速快速上升,估值也有望抬升。考慮到定制家具公司2018年Q3-2019年Q1普遍收入降速下的低基數,家具板塊基本面的改善,可能在2019Q3-Q4啟動。

                一、定制家具

                零售維持下半年向好判斷,2019Q4起業績有望逐步兌現。家具零售端預計未來短期數月基本面兌現有壓力,根據我們在前期周報《定制倒春寒后迎盛夏,全裝鏈條確定性更高》中所測算,2019-2020年真實竣工好于2018年,預計增速均為5-10%,與廣發地產組觀點吻合,具備階段性某幾個月增速超過20%的可能性,龍頭定制家具在2020-2021年收入增速有望修復至20-25%,但預計反應至上市公司報表端,時點最早也要在2019年Q4前后,可能疊加定制家具公司2018年Q3-2019年Q1普遍收入降速下的低基數,實現單季度收入高成長。

                渠道紅利逐漸消失,滲透率難一蹴而就。截止至2018年年報,家具龍頭企業歐派家居、索菲亞、顧家家居分別擁有門店6708家、3558家、4222家,增量渠道空間逐步縮小。在目前上市企業渠道紅利逐漸消失的背景下,一二三線城市市占率提升取代滲透率成為龍頭成長主邏輯,四五六線城市滲透率有空間,但受限于居民對品牌的認知程度,以及可支配收入水平的差異,難以一蹴而就。

            定制家居龍頭企業近年門店數量變化

            數據來源:公開資料整理

                當供應鏈效率和渠道效率足夠高,價格距離小廠終端價格更近時,預計三線品牌和地方大廠生存已經艱難,此時頭部品牌可以運用市場影響力通過營銷活動將服務顯性化和質量優勢前置,降維打擊小廠,通過突出板材、五金產品質量,標準化服務流程等方面深化與小廠產品間差異。

            大宗渠道收入占比提升

            數據來源:公開資料整理

            零售渠道銷售收入占比

            數據來源:公開資料整理

                1、歐派家居

                擁有較高的品牌知名度、強大的營銷網絡以及豐富的定制化生產經驗,整裝大家居渠道有望打開公司新的流量入口。預計歐派2019~2021年EPS分別為4.49、5.45、6.63元/股。在定制家居行業面臨地產后周期、行業競爭加劇、流量碎片化等沖擊的背景下,歐派通過拓展整裝大家居新渠道引領行業潮流,憑借強品牌、強產品、強渠道保持穩健業績,在2018年依然表現出較強的業績韌性。為,應當給予歐派超出行業平均水平的估值溢價。參考同行業估值,并給予公司龍頭溢價及新渠道溢價,給予歐派2019年合理估值27倍,對應合理價值121元/股,維持公司“買入”評級。

                2、索菲亞

                持續推動大家居戰略,渠道下沉加密奠定收入增長基礎,回購計劃彰顯公司信心;3-4月份接單已回暖;司米櫥柜盈利改善,收入占比提升;營銷渠道多元化,大宗業務渠道收入占比提升。預計公司2019-2021年實現營收86.43、102.10、120.43億元,歸母凈利潤為11.07、12.89、14.98億元,參照wind一致預期可比定制家具公司估值,給予2019年20xPE合理估值,維持公司買入評級。

                3、 尚品宅配

                “第二代全屋定制”精準定位客戶需求推動客單價提升,無錫生產基地保障未來產能投放,整裝業務打開收入增長空間,加盟店比例不斷提高改善費用率。預計2019-2021年歸母凈利潤分別為5.98、7.4、8.8億元,考慮到過去一年公司平均PE(TTM)為43倍,由于今年行業競爭持續加劇,給予2019年35xPE合理估值,對應合理價值105.35元/股,維持買入評級。

                二、軟體家具

                下半年軟體家居外銷悲觀預期落地,軟體家具競爭格局影響或更大。近期軟體家具行業受貿易格局變化直接沖擊,進出口方均在協調后續的價格調整,5月外銷訂單普遍受到較大影響。此外,美國將對中國制造的床墊征收初步反傾銷稅,國內床墊上市公司大部分征收稅率為74.65%,但其他床墊企業稅率最高可達1731.75%,但隨著人民幣貶值疊加原材料成本下降,預計利潤影響幅度總體有限,目前悲觀預期已逐步落地。同時,去年3月以來主流軟體企業開啟產能轉移,因此推測中期訂單影響有限,外貿訂單反而有望向龍頭企業集中,推動龍頭市占率提升。

            上市家具企業2018年境外收入占比

            數據來源:公開資料整理

            軟體家具企業應對措施

            家具公司
            應對措施
            顧家家居
            1、針對匯率波動風險,公司通過開展遠期結售匯業務以確保將凈風險敞口維持在可接受的水平。
            2、針對國際貿易格局變化,公司積極籌建海外工廠,同時通過與客戶風險共擔的方式從而降低貿易變化對
            公司的影響。
            3、外貿業務:北美市場方面,在美國推動國家本土化、營銷本土化、產品本土化國家戰略,國際市場方面,
            嘗試在澳新推行國家戰略策略,收入均取得較好的增幅。
            喜臨門
            公司啟動泰國生產基地項目,承接國際訂單,拓展海外市場:為了減少潛在貿易壁壘帶來的影響,公司在
            已經完成的全國東南西北中六大生產基地布局的基礎上,在行業內率先啟動海外生產基地項目。通過對東
            南亞國家的多輪考察,充分考慮到原材料供應、人力資源成本、物流運輸成本、生產管理成本等諸多因素
            后,慎重決定啟動在泰國籌建生產基地的項目,滿足北美及東南亞市場需求。
            敏華控股
            公司2019財年中報披露,于回顧期,美國政府與中國政府之間發生貿易變化,對自九月起出口到美國的產
            品征收關稅。預計將對美國出口業務的凈利潤率產生負面影響。為減輕關稅的影響,本集團于六月在越南
            收購一間工廠。預計未來幾年出口美國的大部分生產將轉移至越南。此外,過去數月人民幣兌美元貶值亦
            可部分緩解因關稅導致凈利潤率降低的壓力。

            數據來源:公開資料整理

                目前國內軟體家具行業受地產等因素影響,內銷收入增速放緩,外銷業務一方面產能向東南亞,歐洲等國家遷移,國內富余產能轉內銷產能利用率下降后有降價沖動,加劇短期行業競爭,但未來有助于行業進一步集中。此外,觀察海外龍頭軟體家具企業的發展路徑,如LA-Z-BOY、泰普爾絲漣、舒達等,均實現了生產基地與銷售渠道的全球布局,目前國內企業在地產紅利、渠道紅利接近尾聲,且國內人工成本不斷攀升的背景下,全球競爭格局這一契機推動企業進行變革,倒逼企業“走出去”,雖短期經營壓力明顯增加,長期來看,有助于企業進一步提升產品全球競爭力,打開全球收入版圖,推動企業未來收入登上新臺階。

                相關報告:智研咨詢發布的《2019-2025年中國定制家具行業市場前景分析及發展趨勢預測報告

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